股米网配资平台中欧长谈第一季 | 价值派吉翔：像经营企业一样管理组合

　　来源：中欧基金

　　精华QA

　　PART 1

　　因为做过生意，所以更懂好生意的可贵

　　吉翔：

　　我在2013年本科毕业后，和朋友一起在深圳大学旁边开过一家抹茶甜品店。虽然只是一家小店，但麻雀虽小，五脏俱全：需要找供应商、组织生产、研发新品、做marketing，也要招聘、管理员工等等。那时候还没有美团，外卖都是我自己骑着自行车送。

　　整个过程其实很辛苦，但也正是这段经历，让我对“生意”这件事有了非常切身的理解。所以二级市场是一种非常好的机制，因为我可以接触到各行各业中最优秀的商业模式、最优秀的企业家，并且我能通过买股票的方式，成为他们的合伙人。

　　我一直认为，买股票的出发点，是跟创始人和管理团队合伙经营这个生意。所以我会更愿意去参与一门好生意，跟更优秀的人一起把这件事做好。而在选择跟谁一起合伙、经营哪一门生意时，我的判断顺序也很明确：首先要确认生意本身足够好，然后是人要靠谱，再谈其他因素。在这件事上，我对所投公司的质量要求一直比较高。

　　吉翔：

　　我做消费研究员的那段经历对我影响非常大。那两年我主要覆盖一些经营质量很高的消费龙头，把公司的产业链上下游等方方面面研究得很细、很深入。我们甚至会花半年时间写一篇深度报告：从访谈上游供应商、下游经销商、终端客户，到搜集所有关于创始人、团队过去的资料。

　　整个过程像拼图游戏，希望穷尽每一块拼图，尽量还原出这家公司怎么做生意、核心竞争优势在哪里、未来竞争格局会怎样。这段经历一方面提高了我对公司的“审美”，让我更清楚哪些公司值得长期投入时间去研究；另一方面，也系统性地锻炼和培养了我自下而上做研究的能力。

　　这里的“审美”，是指在研究一开始，就选择好的公司去研究。因为每个人的时间是有限的，我们要把有限的时间花在高质量公司上，比如那些已经证明自己是行业龙头、历史ROE高、现金流好的公司。在确定好公司之后，就尽可能穷尽资源把它研究清楚。

　　PART 2

　　用合理或便宜的价格买好公司

　　吉翔：

　　如果把我的投资概括成一句话，就是：用合理或者便宜的价格去买好公司。我觉得如果每一笔投资都按这个原则去做，长期来看就很难亏钱。

　　因为买的是一个好公司、好的商业模式，然后用合理的价格、甚至低估的价格去买，而非过高的溢价，所以如果持有时间拉得足够长，亏钱的概率不会很大。

　　吉翔：

　　我心目中的好公司，核心是要有好的商业模式，也就是一个能够持续赚很多钱的商业模式。要满足这个条件，我觉得至少有两个底层要素：第一，需求端要持续稳定；第二，供给端要强者恒强。

　　需求端持续稳定比较容易理解。供给端强者恒强，指的是公司在竞争过程中，竞争优势是可持续的，甚至会越来越强，具备马太效应。比如龙头白酒公司，品牌优势的持续性会非常强；再比如社交平台的网络效应，网络节点越多，人们的生活就越离不开它；还有像水电站、电信运营商等这样更简单的商业模式，本身会垄断某类资源，所以只要需求一直在，它就能一直经营这个生意。

　　另外，我也很看重商业模式的简单性。因为商业模式足够简单，意味着它对宏观环境和管理团队的要求很少，经营的韧性也会更强，拿着也就会更放心。

　　吉翔：

　　我认为合理估值是一个区间。一些重资产、价格受管制、增长弱一点的公司，可能10–15倍是偏合理的；像消费品、互联网这种资产很轻、同时又抗通胀的公司，合理估值可以给得更高一点。

　　便宜的价格，往往不是靠区间计算，或者纯粹通过算术推导得出来的。就像巴菲特说的，好的投资，是那种能“一眼定胖瘦”的投资。比如一个长期优秀的商业模式，因为某些阶段性原因，处于极低估值水平，这时候即便不做复杂的DCF计算，也能判断它被显著低估。就像当姚明走进房间，你不会去量他到底多高，因为你一眼就知道他很高。

　　需要强调的是，能够用便宜价格买到好公司的机会，往往发生在市场存在分歧的时候：比如宏观环境很弱、行业周期不佳、企业自身遇到困难等。市场会担心这种情况长期也难以改善，或者认为最坏的情况还没出现、短期赚不到钱。但对我来说，我更能把控的是：在这个阶段用便宜的价格买入，然后愿意花两三年、甚至三到五年的时间，去等待基本面改善、经营反转，以及价值回归。

　　PART 3

　　在分歧中买入，在时间中兑现

　　吉翔：

　　我觉得尝试买在最低的价格、卖在最高的价格，本身就是一种贪婪的体现，也是一种过高的要求。我的实践是：如果一笔投资我抄在最底部，反而赚不了太多钱。因为在最底部才买时，很难一下建立足够大的仓位；等价格再反弹的时候，又很难克服心理障碍在右侧去加大仓位，导致错过机会。

　　我更偏好买在底部区间、圆弧底的左侧：我先买一点，跌下来再加。在下跌的过程中我承担一定亏损，但我会花更多时间去思考：它的问题长期是不是可解决？在这个过程中逐步建立信心，才有机会在底部区间拿到相对较大的仓位。等它上涨时，才能大概率获得不错的收益。

　　另外，很多时候一个公司的股价开始反弹，但基本面还没有任何好转迹象，这背后可能是一批认可长期价值的投资人在底部慢慢介入。尽管短期看不到任何基本面好转的迹象，但我知道它五年、十年之后会好，那么这个价格，我认。

　　吉翔：

　　有愉悦感，但同时也有挑战。因为我知道股价不会平白无故地跌，一定是有负面或者恐慌的事件出来，所以这个过程中有两种情绪并存：会很兴奋，也会很纠结、焦虑。同时，在不断拷问自己的过程中，会让自己更加坚定，买入之后用足够长的时间去等待和验证对错。

　　吉翔：

　　长期主义首先是一个视角，我会看未来三到五年的利润中枢、自由现金流中枢，而不是下半年或者明年股价怎么表现。只要我觉得在现在这个时点能用便宜价格买入好公司，我就会做这笔投资。我的实践体验是：你抱着三、五年兑现的出发点去买，很多时候兑现节奏反而比你想的更快，因为市场长期看还是有效的，它不可能长期放任一个商业模式又好、又低估的资产在那里。

　　长期主义意味着接受“阶段性跑输”。没有任何一种投资风格能一直有效，如果一直有效，模仿的人会越来越多，最后也会归于平庸，所以必须接受价值风格在某些阶段跑输市场，但更重要的是要坚守自己的投资原则、能力圈，以及对商业模式的审美和估值要求。

　　投资就像环法自行车赛，有爬坡、丘陵、平地、冲刺等不同赛段，没有人能拿下所有赛段的冠军。但最终总冠军往往是耐力王，也就是那些在艰难赛段能够控制风险、稳定前进的人。投资也是一样，在艰难环境中控制好风险、持续力争正收益，长期来看结果大概率不会差。